本文來自“ 澤平宏觀”

摘要

1、 目前我國煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低
據(jù)中煤協(xié)的統(tǒng)計，截至2015年底，全國的煤炭總產(chǎn)能為57億噸。2016年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能2.9億噸，2017年計劃退出1.5億噸。2016年我國的原煤產(chǎn)量33.6億噸，相當于產(chǎn)能利用率僅為62.1%。行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低的主要原因可能是2009年的大規(guī)模經(jīng)濟刺激打亂了煤炭行業(yè)的自然發(fā)展趨勢。

2、 近年來煤炭行業(yè)的供給出現(xiàn)了一定的收縮
行業(yè)的固定資產(chǎn)投資長期保持負增長，相對占比則是從2011年以來迅速下滑。總資產(chǎn)方面，行業(yè)總資產(chǎn)增長率在2008年被大幅拉高，之后增速一路下行，至2017年5月已經(jīng)連續(xù)負增長超過2年。煤炭行業(yè)無論是新增投資還是現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模都出現(xiàn)了一定程度的收縮。

3、 供給側改革有望加速產(chǎn)能出清
我們認為，煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能進程相對較為緩慢，主要原因在于行業(yè)內(nèi)國企偏多。截止2015年末，煤炭行業(yè)當中的國有企業(yè)資產(chǎn)占比近七成。本輪的供給側改革是政府層面強力推動的，將會對行業(yè)的供給端產(chǎn)生實質性影響。

4、 盈利觸底反彈，降杠桿任重道遠
自2016年中供給側改革以來，煤炭行業(yè)的盈利狀況得到大幅改善。2016上半年煤炭行業(yè)的利潤總額累計僅為97億元，下半年實現(xiàn)的利潤總額則達到993億元，漲幅超10倍。杠桿率方面，截至2017年5月，煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負債率為68.6%，較2016年中的歷史高點下降約1.6個百分點，行業(yè)的資產(chǎn)負債率正穩(wěn)步下降中。但目前煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負債率在工業(yè)企業(yè)當中仍然較高，降杠桿仍任重道遠。

5、 行業(yè)龍頭將優(yōu)先受益
在煤炭行業(yè)供給側改革的大背景之下，大型龍頭煤炭企業(yè)將優(yōu)先受益。首先，大型煤炭企業(yè)的兼并重組是煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的重要方式，行業(yè)有望形成強強聯(lián)合，強者恒強的競爭格局。此外，隨著環(huán)保、安全生產(chǎn)、能耗控制等市場化措施的逐漸趨嚴，小型煤炭企業(yè)的生存空間被大幅積壓，盈利能力遠低于設備先進的大型礦井，在未來的競爭中的劣勢會逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)中的大型優(yōu)質標的將不斷受益。建議關注低估值龍頭企業(yè);煤電聯(lián)營或再臨風口，建議關注相關標的;長流程鋼材需求改善超預期，建議關注冶金煤相關標的。

正文

1 我國煤炭產(chǎn)能現(xiàn)狀

據(jù)中煤協(xié)的統(tǒng)計，截至2015年底，全國的煤炭總產(chǎn)能為57億噸。其中，正常生產(chǎn)及改造的煤礦39億噸，停產(chǎn)煤礦3.08億噸，新建改擴建煤礦14.96億噸，其中約8億噸屬于未經(jīng)核準的違規(guī)項目。2016年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能2.9億噸，2017年計劃退出1.5億噸。2016年我國的原煤產(chǎn)量33.6億噸，相當于產(chǎn)能利用率僅為62.1%。

2 產(chǎn)能過剩原因分析

我們可以比較明顯的觀察到煤炭的需求演變。需求的統(tǒng)計口徑是表觀需求量(=產(chǎn)量+進口量-出口量)，增速在2003年達到頂點后進入了明顯的下行通道。然而，下行的趨勢在2009年被打破，當時政府推出了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，下游的水泥、鋼鐵等行業(yè)需求大增。我們認為，近年來的煤炭消費量的持續(xù)下行甚至負增長實際上只是在經(jīng)過大幅擾動之后對長期趨勢的一種回歸。

3 煤炭行業(yè)的供給收縮

通過多維度的指標觀察可以發(fā)現(xiàn)，煤炭行業(yè)近年來產(chǎn)能開始逐漸收縮。煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資的絕對量長期保持負增長，而相對占比則是從2011年以來迅速下滑。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，煤炭行業(yè)2015年的新增產(chǎn)能僅為2.26億噸，較2013年下滑43.3%。截至2017年5月，煤炭行業(yè)的企業(yè)數(shù)量為5058個，較2016年末下降9.5%。

總資產(chǎn)方面，行業(yè)總資產(chǎn)增長率在2008年被大幅拉高，之后增速一路下行，至2017年5月已經(jīng)連續(xù)負增長超過2年。

4 供給側改革加速產(chǎn)能出清

我們認為，煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能進程相對較為緩慢，主要原因在于行業(yè)內(nèi)國企偏多。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2015年煤炭行業(yè)產(chǎn)量排名前10的企業(yè)全部是國有企業(yè)，2015年全國煤炭行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模為5.4萬億，而煤炭行業(yè)當中的國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為3.7萬億，占比近七成。因此，行業(yè)的大規(guī)模產(chǎn)能出清需要政府的強力推動。

2016年2月5日，國務院頒布《關于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，拉開了本輪煤炭行業(yè)供給側改革的大幕。相較以往的通過脫困聯(lián)席會議，本輪的改革層級更高(從發(fā)改委牽頭上升到國務院頒布文件)，同時目標更為明確，執(zhí)行更為堅決。

根據(jù)“有效退出落后產(chǎn)能”目標的規(guī)定，即“晉、蒙、陜、寧等4個地區(qū)產(chǎn)能小于60萬噸/年，冀、遼、吉、黑、蘇、皖、魯、豫、甘、青、新等11個地區(qū)產(chǎn)能小于30萬噸/年，其他地區(qū)產(chǎn)能小于9萬噸/年的煤礦引導相關煤礦有序退出”，下圖是我們統(tǒng)計的符合退出條件的煤礦數(shù)量列表。如果該標準能夠嚴格執(zhí)行，我們預計十三五期間僅此一項將減少煤炭產(chǎn)能達4.6億噸。

除了行政化去產(chǎn)能以外，隨著環(huán)保標準的施行越來越嚴格，各地區(qū)大規(guī)模的市場化去產(chǎn)能行動也在持續(xù)推進。從行業(yè)集中度來看，近年來煤炭行業(yè)的集中度提升較為明顯。2015年行業(yè)CR4為24.6%，CR10為43.2%，達到近年來的峰值。

5 盈利觸底反彈，降杠桿任重道遠

自2016年中供給側改革以來，煤炭行業(yè)的盈利狀況得到大幅改善。2016上半年煤炭行業(yè)的利潤總額累計僅為97億元，下半年實現(xiàn)的利潤總額則達到993億元，漲幅超10倍。

杠桿率方面，截至2017年5月，煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負債率為68.6%，較2016年中的歷史高點下降約1.6個百分點，行業(yè)的資產(chǎn)負債率正穩(wěn)步下降中。但目前煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負債率在工業(yè)企業(yè)當中仍然較高，降杠桿仍任重道遠。

6 行業(yè)龍頭將優(yōu)先受益

在煤炭行業(yè)供給側改革的大背景之下，大型龍頭煤炭企業(yè)將優(yōu)先受益。首先，大型煤炭企業(yè)的兼并重組是煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的重要方式，行業(yè)有望形成強強聯(lián)合，強者恒強的競爭格局。此外，隨著環(huán)保、安全生產(chǎn)、能耗控制等市場化措施的逐漸趨嚴，小型煤炭企業(yè)的生存空間被大幅積壓，盈利能力遠低于設備先進的大型礦井，在未來的競爭中的劣勢會逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)中的大型優(yōu)質標的將不斷受益。

風險提示：供給側改革低于預期，宏觀經(jīng)濟下行過快